可以乐观一点了——2月金融数据点评

2月信贷数据发布，从数据本身看，确实难言乐观。企业、居民信贷需求均疲弱拖累信贷投放。从企业层面观察，2月企业中长贷新增5052亿，同比大幅少增5900亿，即使与春节位置接近的2019年同期新增5127亿相比也略微偏低，尤其票据融资，同比多增4900亿，再次验证企业信贷需求的不足。这里可能有两个原因，一是1月制造业信贷在全力支持投放的政策导向下，可能有点用力过猛，导致2月信贷需求暂缓。二是房地产中长期信贷可能存在批而未放等现象，直接原因或是对房地产健康发展信心不足，受限于悲观预期的惯性思维，对房地产信贷投放不够。

鉴于1.5万亿以上退税加补贴的加快实施，企业现金流预期将得到明显改善，今年表象上企业信贷“需求不足”的状况可能仍会延续，需要理性看待。如何扭转这个表象变化，或者如何实现财政补贴后的宽信用，症结在房地产。而房地产企业的中长期信贷又是需求的后置体现，这或许就是我们比较担心的地方，即当前居民中长期信贷所展示的房地产需求不乐观。2月居民中长贷负增459亿，为有统计数据以来首次出现负增长，居民预期惯性难改，政策面对房地产健康发展的度又很难拿捏。

对信贷数据的担忧引发的是对实现稳增长的预期混乱，即眼看一季度就要过去，今年5.5%的增长目标该如何实现。首先这是一个预期强化的死结。什么是预期，预期是建立在过往数据、模型基础上的假设。即便已验证过多次，也很难保证未来的正确。因为如果预期正确是大概率事件，那么所有事态的发展方向上应该是单边变化的，那么又何来经济危机，又何谈周期变化。就在刚刚过去的2021年市场的预期就出现了很大的偏差。2021年年初，市场对2021年经济增长的预期普遍在9%-10%之间。彼时，我们给出7.5%左右的增速预期，普遍认为太过悲观，仅基数低一项就很难解释为何预期偏低。同理，对于财政投资、货币政策的理解自然也分歧较大。为什么2021年我们选择“悲观”预期？理由也简单，增长目标不高，向着目标去“猜”可能会发生什么。比如，利用一切机会加快改革、为2022年预留空间、疫情、甚至地缘政治风险的恶化等等。如果有可能发生，就有理由相信目标是合理的。那为什么向着目标去“猜”，因为政府了解的比市场更全面、更宏观。由此，回到2022年，向着目标5.5%去“猜”，会有什么“好事”发生？比如新冠疫情结束、地缘政治风险逐步降温、科技进步带动制造业新的投资风口出现等等，有几率发生就该敢于去“猜”。其次，退一步讲，假设“好事”都没有实现反而变坏，那么也该相信会出现生产端以存货增加为结果的稳增长，起码对中上游大宗商品的需求是稳定的，这不失为一个投资机会。因此，应改变“事实就是如此”的想法。

如何实现5.5%的增长是决策者关注的，我们更关注的是在5.5%的实现过程中寻找投资机会。首先，财政已经明确了大规模退税、补贴，企业现金流状况的改善将带来M1的稳步回升，这本身对二级市场投资就是一个有利的条件。其次，大规模财政支出，更倾向于退税、补贴，其结果可能有四：一是需要思考“放水养鱼”的资金在短期实体投资方向不明的情况下终归何处？二是基建资金被挤出。即便基建投资最终比我们预想的乐观，实现市场全年预期5%左右的增长，开年以来二级市场基建相关标的的表现也基本兑现了这一预期，反而应注意规避增长不及预期的风险。三是正如前面所言，稳增长、宽信用的症结在房地产，房地产健康发展在稳增长中的作用将加大，政策面应会给予必要的快速纠偏引导。四是财政政策在“放水养鱼”与“立竿见影”中选择前者，其更注重发挥中长期的政策红利，那么也将导致货币宽松在短期维稳中的迫切性增强。

另外，海外政策、风险的变化也会牵动国内市场的神经。乌克兰危机会持续多久，会不会恶化，既然没有猜对开头，那是不是一切皆有可能？由乌克兰危机引发的资源、能源供应短缺，导致原油等价格暴涨，会不会再次引发全球经济危机？不能说没有这种可能，但这也正是可以辩证思考之处。因为既然是危机，那就是意料之外的情况，而这种意外的发生常以危机爆发前的极度乐观与对潜在风险的不屑一顾为前提。但当前恰恰相反的是，预期比现实更悲观，市场在提前反应预期的恶化，甚至比现实的境况更差。那么在预期已经恶化的前提下，发达经济体还能不能以持续紧缩来强行压制事件冲击型的通胀？恐怕在经济衰退与通胀之间选择，对通胀的耐心会更大。诚然，乐观的市场往往是“一览众山小”，一切外部冲击都可以以“以我为主”来应对。悲观的市场常常是“忽喇喇似大厦倾”，一切矛头皆向我，一切灾难皆可生。当前，我们需要的是辩证的看问题，不敢说风险已经见底，但起码几十年未曾见的境况见过了。

综上，2月份的经济数据即将出炉，不要咬住需求不放，毕竟不能以两个月的数据就判定全年需求皆弱。稳住一季度先关注生产。再退一步，假设1-2月生产恢复亦不及预期而引发市场波动，我们愿意将此理解为短期市场利空出尽。